中國遠洋巨虧之謎

中國遠洋巨虧之謎

2013年05月13日

2008年盈利上百億的中國遠洋，2011年、2012年卻連續兩年虧損高達約百億元。從“盈利王”到“虧損王”的背後，究竟發生了什麼？

在中遠集團的六家上市公司中，中國遠洋被定位為資本旗艦。作為中遠集團最重要的資本平臺，中國遠洋借助近十年世界貿易的繁榮，打造了世界級航運規模，並在多條跨洲航線上，與眾多跨國企業角逐“海上霸主”地位。

古老的航運業猶如一桿“敏感的秤”，在不斷配置全球資源的同時，也時刻計量世界經濟與貿易的需求變化。在這場沒有硝煙的戰爭中，中國遠洋有過輝煌，而如今，這家公司也正經歷著其公司史上最艱難的一段時期。

巨虧背後

2013年3月27日，中國遠洋控股股份有限公司（601919.SH；1919.HK，簡稱中國遠洋）公布了全年業績：2012年，歸屬母公司凈利潤虧損95.59億元；而2011年， 這個數字為虧損104.49億元。

幾年間，中國遠洋的股價一路下跌，從高位時的每股68.4元（2007年）落至每股3.44元（截止記者發稿）。2012年，每股虧損近0.94元。

因連續虧損兩年，3月29日，中國遠洋股票被迫轉為中國A股市場ST股；4月10日，又因“不符合恒生AH指數係列”，被踢出恒生AH成分股及恒生A股500強指數（4月22日生效）。

如果中國遠洋2013年依舊虧損，其股票或將被上交所暫停交易；若2014年情況仍不得改善，中國遠洋將從A股市場正式出局。

面對外界對中國遠洋連續兩年巨額虧損的猜疑，魏家福在所有公開場合的表達都相當概括：全球經濟持續低迷，航運業整體虧損，並不是只有中國遠洋一家虧損。

但事實上，原因肯定不會這麼簡單。

中國遠洋2012年年報顯示，其集裝箱航運及相關業務的營收為484.5億元，虧損15.3億元，對比2011年63.6億元的虧損額，受全年平均運價提升的積極影響，虧損幅度降低。而乾散貨航運及相關業務收入160.9億元，虧損77.7億元，此部分虧損佔到2012整個財年虧損額的81%。運營稍好的是物流、碼頭和集裝箱租賃等業務，分別獲得利潤5.9億元、6.8億元、9.9億元，此三項業務的利潤一定程度上緩衝了中國遠洋的整體虧損現狀，但因為業務本身規模不大，對公司整體的扭虧影響幅度並不強。

目前，世界貿易對乾散貨運輸的需求基本處于波谷，反映乾散貨市場景氣度的波羅的海乾散貨運價指數（BDI）2012年平均值僅為920點（去年四季度，此指數一度創2008年金融危機以來的新低，墜入661點；而其2008年之前的峰值為11793點），距航運業盈虧線2000點相去甚遠，表明相當長的一段時期內，乾散貨航運市場仍會持續低迷。

與中國遠洋持續虧損形成對比的是，排名世界第二的幹散貨航運公司日本郵船（NYK Group），預計2012財年獲得凈利潤37億日元，約合2.3億元人民幣（截至2013年3月31日），利潤額雖不高，但基本獲得盈虧平衡；而世界排名第一的集裝箱班輪公司馬士基（APM-Maersk），僅就其集裝箱船運業務而言，2012年獲得利潤4.61億美元（約合28.5億元人民幣），亦成功扭虧為盈（2011年為虧損5.53億美元）。

中國遠洋方面表示，市場供需失衡、運力過剩、運價水平偏低、成本高企、船隊結構不均衡，是導致集團虧損的主要原因，而就企業內部的操作、管理，以及扭虧措施，不論是在其財報中，或者是面對媒體時，公司方面都並未給予更多的細節。

對此，交通運輸部科學研究院研究員羅凱認為，在當前市場需求尚未復蘇，航運形勢不樂觀的背景下，有很多船公司經營虧損嚴重，甚至倒閉清算，而中國遠洋本身是一家央企，又成為了中國上市公司中虧損最嚴重的公司之一，因此很難不受到關注。

在羅凱看來，中國遠洋的經營虧損是多種因素影響下的結果。不可否認，全球乾散貨市場運價下跌，公司的確受到了行業市場景氣下挫的衝擊。然而，僅僅說“經濟環境因素造成了中國遠洋的巨虧”是不完全的，同時，這種說法也難以讓大家信服。

在本輪航運業的周期性低迷中，不少企業通過提升管理、降低成本、提升運價，從而恢復了營收平衡，似乎中國遠洋對航運周期的反應較其同行要慢一些。原因是什麼？又是什麼將中國遠洋持續拉入虧損的“魔咒”？在羅凱看來，中國遠洋自身經營策略的失誤也是導致公司經營巨虧的主要原因之一。

有分析認為，中國遠洋的巨額虧損與其管理層過度擴張的心態、對經濟形勢的判斷失誤、以及忽視經濟的下行風險有直接關係。2003年到2008年是航運業的高速發展期，造船價、租船價和運價齊漲。彼時，中國遠洋以長期協議的方式，簽下了多條高額租船協議。經濟形勢好的時候，好望角型船的鎖定租賃價格是八萬美元，然而經濟形勢陡然走衰，租船率下挫，租金跌穿一萬美元。鑒于此，中國遠洋本應收縮航運規模，然而，卻因為被鎖定了租船價格，只能以高于市場的價格租船。2011年，中國遠洋還曾被曝出因拖欠希臘船東部分高價租船合同的租金以迫使該船主接受更低的船租費率而導致三艘船被扣，引發航運交易所管理人士的批評，並受到評級機構穆迪(Moody's)的警告。

與此同時，新船的交付速度加快也給中國遠洋這樣的航運公司帶來壓力。據中國船東協會副秘書長張守國介紹，過去從設計、下單、制造到交船，造一條船要五六年，而現在由于技術進步與效率的提高，從想進入市場下訂單，到拿到船，只需不到一年。就此分析，以往船廠的交貨期長，造船時間正好與經濟下行期吻合，航運公司財務狀況好轉後，剛好按時付造船款，如今，船廠交付能力增強，而處于虧損的航運公司的負擔卻大大加重。據悉，中國遠洋曾于上一輪航運高峰期下過不少船舶訂單，而截至2012年12月31日，中國遠洋仍有未交付的幹散貨船舶新船訂單16艘。

同時，也有業內人士認為，中國遠洋規模大，市場好時，盈利多，市場不好時，當然虧損也重；但如果公司提早鎖定風向，調整船隊結構，（在現有的經濟形勢下）可能也會虧，但不會那麼嚴重，如果能做到極致，應該能接近盈虧點。

就市場交易特點，羅凱認為，中國遠洋的很多乾散貨交易是現貨市場，這一點使得中國遠洋站在了市場風險的最前沿。市場好的時候賺得多，市場不好時虧損也多。而相比一些與電廠、鋼廠簽訂COA（外貿長期合同的一種），實現“旱澇保收”的航運公司，中國遠洋的經營風險可謂相當大。

除以上原因之外，中國遠洋，連同行業內的其他航運企業，其盈利能力降低在一定程度上也與“貨主自建船隊”趨勢有關。比如全球礦業巨頭淡水河谷，金融危機前正是航運業瘋狂攫取暴利的時候，為了節約高昂的運價（曾有一度鐵礦石每噸100美元時，每噸運價高達100美元以上），淡水河谷開始自建運輸船隊。在此之前，淡水河谷一直是中國遠洋的大客戶（淡水河谷每年將40%以上的鐵礦石出口到中國），租用中國遠洋的乾散貨船進入中國，2012年中旬，淡水河谷拒用中國遠洋的乾散貨船，直接影響了中國遠洋的乾散貨船只使用率，中國遠洋與淡水河谷的關係也因此一度緊繃。

尷尬的老大

就中國遠洋各業務板塊的虧損比例來看，雖然其集裝箱業務也連續兩年虧損，但幹散貨船運卻是拖累其整體業績最為嚴重的一塊業務。相比之下，集裝箱班輪船運老大馬士基的集裝箱業務利潤2012年卻有大幅度提升。

幹散貨業務一直是中國遠洋的盈利重點，金融危機前，由于幹散貨業務的注入，中國遠洋半年期利潤提升了七倍之多。是什麼導致了中國遠洋幹散貨業務一蹶不振？而兩家企業對業務重點選擇的不同如何導致利潤的巨大差異？

羅凱認為，幹散貨運輸和集裝箱運輸同是貿易下遊的運輸環節，必然都會受到經濟波動的影響，然而，市場結構與運輸特點的不同使得經濟波動對二者影響的效果也不同：幹散貨市場比集裝箱市場對經濟波動的反應更明顯。

據張守國解釋，進入集裝箱班輪運輸市場的門檻比較高，需要布局航線，以及與港口簽訂靠船合同等，新投資者一般很難進入，市場上一家企業的倒閉會對行業格局產生很大的影響。目前，雖然集裝箱運輸運力也有過剩，但比幹散貨盲目殺價、惡性競爭的情況要好一些。與集裝箱運輸市場相反，幹散貨市場隨時有進入和退出，來回洗牌，其市場競爭當中企業有生有死是常例。與此同時，幹散貨的二手船市場也比較火熱，而集裝箱班輪運輸船都在航線上，沒有那麼大量的二手船用以拋售，如此之下，幹散貨市場競爭也就更加激烈，運力大大過剩，盈利也更困難。

再進一步說，幹散貨運輸市場（不定期船運）基本是賣方“完全競爭市場”，買方是煤炭、鐵礦石等幹散貨大貨主，賣方是運力相對分散的航運公司，往往根據特定貨主簽訂長期合同，根據貨主的需要，決定起運港，以及到達港的裝貨量。這樣的競爭模式下，即使是中國遠洋這樣擁有全球第一大幹散貨運力的航運公司，也難以主導某條航線或某塊市場。幹散貨船公司受市場（貨主）的影響非常大，傳導性明顯，一旦市場不景氣，航運公司就受挫。而集裝箱運輸（定期船運）卻恰恰相反，航線固定，屬于公共運輸，買方分散，多為各地發貨人，而賣方為掌握著大多數運力的集裝箱班輪公司，集中度高，有相當的話語權。盡管也受到市場不景氣的影響，但可以通過訂艙、聯盟、提價等方式來主動改善經營情況。

從一組數據可以看出兩個市場集中度的差別。目前，排名世界前二十的集裝箱班輪船公司佔世界運力和承運市場份額的60%至70%，而散貨運輸不具備這樣的特徵，中國遠洋作為幹散貨航運公司老大，其所佔市場份額至多為5%，幹散貨航運公司排世界前二十的公司所佔市場份額一共不到30%，相較之，集裝箱班輪船運老大馬士基一家就佔世界集裝箱班輪運輸份額的16%至17%。

幹散貨業務進入門檻低、競爭白熱化，如今又有點“生不逢時”，景氣度低迷。那麼，為什麼中國遠洋一開始沒有將重點放在集裝箱業務上呢？

據羅凱介紹，航運公司經營業務重點的不同與企業自身的發展歷史，以及國家經濟需求相關。馬士基從發家到如今成為行業巨頭，集裝箱運輸就一直貫穿其中，且從未深入涉足幹散貨。與馬士基不同，中國遠洋將業務模式主體定位為幹散貨經營，同時日本郵船、川崎汽船等日本航運公司也根據其國內戰後的一係列產業政策，選擇了將物資、能源運輸作為船運的業務重點。韓國和巴西的許多船公司也以經營幹散貨為主。因為這些國家要不就是大量進口煤炭、鐵礦石等幹散貨，要不就是出口（煤炭、鐵礦石等），國家的貿易結構特點決定了這些國家擁有全球航運市場上運力規模較大的幹散貨航運公司。

針對幹散貨市場的“脆弱性”，目前，業界有聲音認為，日本的幹散貨運輸組織運營模式以穩健著稱，值得中國的航運公司借鑒。二戰後，日本政府制定了造船、航運等國家級產業戰略，承載經濟發展的主體是商社，在商社之下，設立多個“衛星”公司，相互參股，涉足交通、貿易、金融等各個產業，形成風險分擔綜合體。

日本船運公司的前十大股東分屬不同商社，持股基本不超過10%，股權結構分散；貨主、貿易公司、鋼鐵廠、冶煉廠等均進入了交叉持股的脈絡中，形成貨主與船運公司的利益綁定，以及終端消費客戶與船運公司的風險共擔。如此之下，船運公司能夠在本國幹散貨運輸需求中獲得優勢，在對外貿易中較為便利地獲得承運訂單，使得運輸權掌握在本國航運公司手中，盡量避免因幹散貨自身的市場屬性而給航運公司帶來過多損失，因而保障了本國航運公司的利益。同時，相比COA模式，本國貨主的利益因為與船運公司、生產企業相互緊密聯係而也相應受到保護。

而對于中國遠洋2012年大幅減虧（仍虧損15.3億元）的集裝箱業務，羅凱認為，中國遠洋應更多地學習馬士基的專業精神，長久以來，馬士基船隊在全球海域的主要航線佔據主要地位。馬士基抓住了歷史上的幾個關鍵時期，適時地兼並收購，壯大了公司的實力，並不斷建造性能更強的大船（如之前的艾瑪馬士基和最近下訂單的18000TEU的超大型船），提升運力；在蕭條的大環境中，馬士基仍可以通過提升服務（如“天天馬士基”等）來提高效益，並以降速、改造船舶結構等基本方法來降低成本，做足市場剛需，成功恢復其亞歐航線的正常價格，進而扭虧。“目前國內的航運企業尚無法達到馬士基的業務水平。”羅凱說。